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【广发宏观郭磊】没有新周期,只有朱格拉周期

时间:2017-08-22 15:16来源:未知 作者:admin 点击:
引言:我为什么一直没有对新旧周期之争发表看法 第一,从杜邦拆解的角度理解朱格拉周期,它其实是三个因素的长周期触底。 第二,口号化去谈新周期是一种概念误导,朱格拉周期是新一轮周期,而不是本身的新和旧。 第三,公知化去反驳新周期是一种逻辑混淆,周
引言:我为什么一直没有对新旧周期之争发表看法
 
  第一,从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”,它其实是三个因素的长周期触底。
 
  第二,口号化去谈“新周期”是一种概念误导,朱格拉周期是“新一轮周期”,而不是本身的新和旧。
 
  第三,公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆,周期的本意只是一种均值回复。
 
  第四,一轮朱格拉周期的三个受益链条:上游原材料、中游制造业、外围出口和航运,关注周期弹性的改变。
 
  第五,每轮朱格拉周期包含两至三轮库存周期,同样要正在发生的第一库存回落期的影响。
 
  第六,从中期理解朱格拉周期,不能把经济周期与资产价格作简单化的对应,涨了就是朱格拉周期,跌了就是周期破灭并不客观。
 
  结语:口号化和公知化是宏观分析的两个陷阱:兼谈我们理想中的宏观研究。
 
  正文
 
  不断有朋友问我为何一直没有对“新旧周期之争”发表看法,其实很简单,在我看来新旧周期之争有概念化、极端化的倾向,意气之争往往会让卖方丢失冷静,让研究丢失客观性,让投研圈日益财经媒体化。
 
  显然,“新周期”是一个缺乏学术严谨性的词汇,是一个适合媒体但不适合投资研究的词汇;但同样,对“新周期”万众一致的反驳,则没有切中七寸。周期只是一种均值回复现象,它并不承担经济脱胎换骨的任务;有些逻辑则有混淆趋势性与周期性、结构性与周期性的嫌疑。
 
  其实没有什么“新周期”,确切的概念是我们年初提出来的“朱格拉周期”。“产能周期”的说法近似正确,但似乎并不完整,因为一轮朱格拉周期触底,变化的不仅仅是产能,而是包括名义增速、产能利用率和微观杠杆率,三者构成一轮ROE周期和资本开支周期的拆解。
 
  一轮朱格拉周期启动并不意味着经济会直线上升,从经验看,过去每轮朱格拉周期都包括两至三轮的库存周期,即六轮库存大的兴衰;同样,一轮朱格拉周期启动 会深刻影响上游原材料、中游制造业、外围出口和航运三大链条,今年的资产价格初步证明了我们对于前三个链条弹性恢复的判断。但这是一个中期节奏,用短期涨 跌去套朱格拉周期,涨了就是新周期、跌了就是周期破灭,则违背中长周期本意。
 
  下面我将从六个方面对于这一问题做出解释,以供各位方家参考。所有的逻辑和判断均来自于我们前期已经发布的研究报告。为了阅读方便,我们只列逻辑,不列图表。
 
  口号是速朽的,而冷静与认真的研究永恒。与各位共勉。
 
  第一,从杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”,它其实是三个因素的长周期触底。如我们年初的判断,1999-2008年是一轮朱格拉周期;2009-2016年是另一轮朱格拉周期。那么,一轮朱格拉周期触底,触的是什么?任何一个宏观现象,都来源于其背后的微观过程。
 
  首先是名义增长率的触底。2016年一季度名义GDP增速只有7.1%,二季度7.3%,三季度7.8%。在2016年底的年度报告《名至,实归》中, 我们预判名义增速的重回高位将是2017年中国经济的最大特征,后来的数据轰轰烈烈地验证了这一过程,四季度到了9.6,2017年一季度到了11.8, 整个上半年高达11.4。
 
  名义增速的变化是一切经济现象变化的根源。无论是股市关心的企业利润,还是债市关心的利率,本质上都是由经济名义增速决定的。
 
  如果我们从量价的角度拆解名义增速的回升,则回升的是三个部分:工业增加值(不包含出口交货值)、出口交货值、价格(PPI、PPIRM、CPI)。
 
  名义增长率的回升带来企业利润空间的修复,而这一点,是新一轮朱格拉周期(资本开支周期)启动的基础。
 
  其次是资产周转率(产能利用率)的触底。以上一轮朱格拉周期为对照,1998年纺织行业去产能目标导致社会冗余产能阶段性出清,传统行业产能利用率自 31.1%的较低水平大幅回暖,带动企业现金流状况回升,进而持续带动资本开支上行。情况类似,2014-2015年的通缩期调整、2016年初的全球大 宗商品触底、2016年以来的供给侧改革三个周期末端的事件相互影响,共同带动了本轮资产周转率的触底。正在出现拐点变化的不止钢铁等行业。关于这一点, 中信建投基金王琦总的文章有精彩的数据,整个非金融类上市公司的固定资产周转率出现了五年来首次改善,并带动净资产收益率同步出现回升。这里的资产周转率 其实就是产能利用率。
 
  再次是微观杠杆率的触底。一谈到杠杆率,悲观的气氛似乎就上来了,话题往往就有公知化的倾向。但实际上,如我们在 《中国经济:分化的宏微观杠杆率》中指出的,杠杆率有很多指标,宏微观杠杆指向不同,即使同是宏观或者微观杠杆率,不同口径也会存在分化。分化和部分口径 杠杆率偏高的原因是更多金融资源流向资源型国有企业、非工业企业、金融企业。而在朱格拉周期下行周期中,市场化程度较高的大部分企业一直在去杠杆。作为微 观杠杆率标志指标之一的工业企业资产负债率,自2010年之后一直在震荡下行,经验底部的特征比较明显。而我们利用权益市场与微观杠杆率之间的完美对应关 系,倒向证明了工业企业资产负债率这一指标的有效性。
 
  名义增速的触底、资产周转率的触底、微观杠杆率的触底共同带来了ROE的震荡修复。我们看制造业上市公司的ROE和ROIC,其从2016年开始触底回升的趋势已经出来。而ROE和ROIC在经验上领先于制造业投资。
 
  这就是一个“朱格拉周期”的实质过程。本质上,是微观经济体盈利能力的调整到位,以及从谷底向均衡位的均值回复。
 
  第二,口号化去谈“新周期”是一种概念误导,朱格拉周期是“新一轮周期”,而不是本身的新和旧。理解了上述过程,我们就知道“新周期”这一概念的不合适。周期本身没有新和旧,就好像是春夏秋冬四季轮回,我们不会把第二次春天到来称为“新季节”。
 
  2016年Q3开启的朱格拉周期属于“新一轮”周期,即随着名义增速、资产周转率、微观杠杆率三大线索的触底回升,上一轮资本开支的主折旧期结束,新一 轮资本开支周期启动。我们可以看到设备类企业订单回升,制造业投资触底,以及可作为周期验证的5000家工业企业的设备投资、工程机械产销量、机床等设备 产量、机电类出口交货值等指标均出现明显反应。
 
  这就是朱格拉周期。如果我们笼统地使用“新周期”这样一个媒体词汇,我们甚至不知道它会新多久;只有认识到是朱格拉周期,我们才可以有历史斜率及经验上升期作为参照。对每轮朱格拉周期包含两轮左右库存周期的经验情形,才可以有清晰认识。
 
  第三,公知化去反驳“新周期”是一种逻辑混淆,周期的本意只是一种均值回复。大部分反驳“新周期”的文章,则陷入了一种新的逻辑混淆。所谓经济长期放缓趋势没有变化、经济结构没有变化、还是那些产业拉动等论断,是混淆了趋势性与周期性,结构性与周期性。
 
  趋势性与周期性是两回事。在3月底的报告《三周期叠加框架详解》中,我们曾经指出,要讨论经济增长,首先需要区分的是经济的趋势性(trend)和周期 性(cycle)。趋势性(trend)反映的是潜在增长率在长周期的变化;周期性(cycle)即这个趋势变化过程中的波动性,无论是一个上升还是下降 的趋势,都会有周期。所以我们在统计的时候,有时候会用一些技术方法,去剥离趋势性和周期性。
 
  我们以OECD国家的趋势增长率为例,其 在60-70年代一度在6%以上,如今基本上只有1-2%了。这一变化背后是人口增速等长周期要素的变化。“经济增速下行”是一个大趋势没错,但在这个过 程中就不包含周期么?显然不是。过去50年包括五轮以上的朱格拉周期和十几轮的库存周期。
(责任编辑:admin)
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